筆者按：新加坡自撮馬股凍結風波，是新馬股史重大事件，需要全面系統記載和回顧。此屬歷史事件紀錄，具有金融學術價值；在現實方面，可使新加坡投資者吸取經驗教訓，亦能讓其他國家投資者提高警戒，是件有意義的工作。故而，筆者決定將十年前沒來得及發表的論文《新加坡自撮馬股凍結風波》，與讀者見面，並補撰《後記》，記載後續情況，如實反映事件真相。前言

自撮馬股，是自動撮合國際股市馬來西亞股票的簡稱。

1998年9月1日，馬國實施資金管制。9月16日，自撮馬股終止交易。9月18日，新馬簽署了馬股轉移協議，規定在整個轉移作業完成後，自撮馬股就可在吉隆玻股票交易所自由交易。11月18日，新方已完成協議所需的要求。12月11日，馬方卻寫信給新方，表示他們不需要履行協定的要求。新方在12月29日通知馬方，有關協議是受到法律的約束。但是，馬方並沒有對此作出答覆。就這樣，無辜的十七萬二千多名自撮馬股小投資者，手上的馬股被凍結下來了，不能自由交易，資金被強制扣留在馬來西亞國內。至今，已凍結十七個月，馬方仍無解凍誠意。自撮馬股凍結風波何時了？前途未蔔。小投資者，在經濟上蒙受慘重損失，在精神上遭到極大折磨。訴者憤慨，聞者共鳴。馬方不顧自由市場運作規則和法制，單方面撕毀馬股轉移協議小投資者義憤填膺，舉國上下無不同情，並已轟動世界，獲得國際輿論支援。

馬方罔顧國際輿論批評，竭力為其行為辯護，大造輿論。馬方說，新加坡自撮馬股股市是非法的；1998年馬國股市，從1400點，滑低至262點，是自撮馬股投資者拋空造成的，他們是罪魁禍首；讓自撮馬股回流吉隆玻股市交易，會造成龐大拋售壓力。以此為理由，就無限期地凍結其自由交易。上述言論，歪曲事實，需要澄清，使新馬人民和國際人士明白真相。

新加坡自撮馬股股市合法性問題

自撮馬股市場，是岸外股市的一種。馬股，不僅過去在新加坡交易，目前，在倫敦、東京和阿姆斯特丹，還有交易。1989年10月27日，馬來西亞宣佈馬股從新加坡股票交易所除牌。1990年1月2日，新加坡設立進行場外交易的自動撮合國際股市，除馬股外，也交易其他區域國家的股票。馬國反對，指它會搶去馬國經紀商的生意，但並沒有說是非法的。自撮馬股市場，整整運作了八年又八個月之久，一直遵循馬國法律。在這期間，馬方一直是默默認同。新加坡自撮馬股股市的合法性，投資者從來沒有懷疑過。新加坡是個重視法制的國家，投資者深信，如果不合法，新加坡政府是絕對不會設立的。其實，新加坡自撮股市現在仍然存在，還有香港、中國大陸、臺灣、印尼等股票在進行交易，而且將會不斷擴大。

自撮馬股股市，馬方說非法，新方說合法，如前所述，投資者也認為是合法的。不過，對投資者來說，這並不重要。重要的是，投資者是自撮馬股的合法持有人，是馬國有關上市公司的合法股東。1998年9月18日，新馬簽署的馬股轉移協議，同意把自撮馬股轉移到個別戶頭，在馬國股市自由交易，以及後來提出的各種私人收購建議，獲得馬方批，所有這些，都是基於承認投資者持有自撮馬股的合法性。從1990年1月2日到現在，自撮馬股照常過戶，投資者照常獲得股息、紅股和附加股，這些都是投資者合法持有自撮馬股的佐證。吉隆玻RcslanLoong律師樓也證實，在馬國的法律下，自撮馬股投資者，是自撮馬股的合法持有人。（見1999年7月15日《聯合早報》）馬哈迪首相也承認，即使自撮馬股由馬國政府接管，個別投資者還是這批股票的擁有人。他說：“我們不能沒收人民的股票，這還是屬於他們的。我們須償還或在其他方面對他們的股票作出補償。”（見1999年12月31日《聯合早報》）

投資者是自撮馬股的合法持有人，是馬國有關上市公司的合法股東，這點，新馬政府並無爭議。有鑒於此，針對1999年4月30日，效益資本提出掠奪性的現金收購建議，折價高達32－85％，平均折價50％，5月3日，筆者（維真）就在《聯合早報》發表了《馬上恢復自撮馬股自由交易》一文，炮轟“阿巴汗乘人之危，趁火打劫！”文中指出：“我們是馬國上市公司的合法股東，有權自由買賣這些股票，股價起跌，風險由我們自己承擔。”筆者只是喊出了十七萬二千多名自撮馬股投資者的共同心聲，這個要求，完全合理合法，馬方沒有理由拒絕。

馬國經濟白皮書指出，自撮馬股市場運作期間，轉手的自撮馬股約有1440億股，總值2290億新元。這樣大的交易量，為馬國股市提供流通量和支援，對馬國股市和經濟發展，作出了重大貢獻。

1999年6月3日，吳作棟總理指出，根據新加坡的法律，自撮股市絕對是合法的，它是岸外股市的一種，而自撮股市現在還存在，人們只要翻開報紙，就會發現它還有一些海外股票，如香港股票在進行交易。他強調，在自撮股市買進馬股的人，仍然是這些股票的合法擁有者，他們收到股息和憑單，這些都是由馬來西亞公司發出的。（見1999年6月4日《聯合早報》）

1999年5月11日，新加坡股票交易所說：“在新加坡的自撮股市進行馬股交易是沒有獲得馬國方面的授權，這是因為它並不需要獲得授權。”它指出，自撮股市是一個馬股的岸外市場，在新加坡法律的管轄內。世界許多市場有不少通過寄存單據或證券進行場外交易。許多國家的證券，包括：澳洲和新加坡都在岸外市場交易。它說，馬國方面從來沒有正式譴責新加坡股票交易所和中央托收公司觸犯任何馬國法律。這是因為自撮股市一直遵循馬國法律。而自撮股市的馬股交易，向來都符合馬國中央托票公司的條件和要求。這包括：為馬股註冊和交由馬國中央托票公司託管。（《聯合早報》，1999年5月12日。）

綜上所述，馬方說新加坡自撮馬股股市是非法的，新加坡自撮馬股投資者咎由自取，是站不住腳的。

1998年馬國股市暴跌的原因

股市起跌，牛市熊市交替，是股市運行的客觀規律。政經形勢好，股市升；政經形勢差，股市跌。這是眾所周知的常識，不必大驚小怪。在自由市場，投資者見機買賣，是正常活動，無可厚非。馬國股市，共有600多種股票，其中自撮馬股只占116種。1998年馬國股市暴跌，是亞洲金融風暴和經濟危機造成的，不僅本區域其他國家股市暴跌，就是馬國股市，除自撮馬股外，其餘500多種馬股，也照樣暴跌。而自撮馬股投資者的損失更加慘重，比馬國投資者，有過之而無不及。

自撮馬股投資者，超過98％是個人小投資者，而非投資機構。小投資者，沒有拋空條件，當天拋空即日就得補回，風險太大，小投資者不會如此愚蠢。自撮馬股市值，只占馬國股市市值2.5％－3％，而且大部分是二三線股，對綜合指數影響不大。假設，就算自撮馬股有拋售情況，如此微小比重的股票出售，又如何會導致整個馬國股市暴跌呢？至於說，1998年馬國股市，從1400點滑低至262點，是自撮馬股投資者拋空造成的，更不合邏輯了。吉隆玻股市綜合指數，從1996年12月31日的1238點，猛跌至1998年8月31日的302點，指數下跌了75％，而自撮馬股投資者，在同時期所持有的馬股數量，卻從57億股，倍增至117億股。自撮馬股投資者，若是拋空者，在自撮馬股終止交易前夕，手上怎麽還會持有這麽多馬股呢？投資者買入股票，目的在於賺錢，怎麽會去拋空股票推低股價使自己虧本呢？凡是思維正常者，都知道這是不可能的事情。其實，自撮馬股持有人，正是馬國股市支持者，多年來，對馬國股市貢獻很大，上述資料，足可證明。說馬國股市從1400點跌至262點，自撮馬股投資者是罪魁禍首，這種指責，是毫無根據的。投資者是無辜的。

1998年馬國實施資金管制，嚴重打擊了新加坡自撮馬股股市。既指非法，又要關閉，導致自撮馬股股價狂瀉，價位低於吉隆玻股市同一股票多至百分之幾十，差價之大，令人驚訝。投資者驚慌，擔心以後不讓交易，爭先恐後賤價出售，股價虧損高達百分之九十幾，由此可見，損失非常慘重。而吉隆玻股市卻因被“封閉”，免受其害。許許多多小投資者慘遭血本無歸，並不是在高價拋空自撮馬股，而是擔心往後不讓交易賤價出售。

所謂“龐大拋售壓力”問題

馬國方面，再三強調自撮馬股回流吉隆玻股票交易所自由交易，會造成龐大拋售壓力，以此為理由，無限期地凍結其自由交易，在世界股市創下了前所未有的票價。

現在本區域金融風暴和經濟危機已成為過去，經濟開始復蘇，股市飆升，已步入牛市階段。新馬股市也是牛氣沖天，形勢一片大好。新加坡股市，從1998年九月開始至今，說從800點攀升到接近2600點；馬國股市，也已騰飛到超過1000點。在牛市階段，成交量非常大，出貨的人多，接貨的人也多，所出自撮馬股，會被市場吸納消化，不會造成龐大拋售壓力。倘若1998年9月不凍結自由交易，在過去一年多牛市里，自撮馬股早被市場吸納消化了，何來龐大拋售壓力？

退一步，就算有賣壓，也不應該凍結自由交易。觀股史，熊市多，恐賣壓，便凍結，則亂矣。何況，所謂龐大拋售壓力，只是杞人憂天。隨意凍結自由交易，對自由市場運作規則和法制，是其大嘲弄。

如果馬方不單方面撕毀馬股轉移協議，1998年就按協議規定，及時把自撮馬股轉移到吉隆玻股票交易所自由交易，馬方講信用，投資者有信心，尤其是，過去一年多又處於牛市階段，根本就不會出現龐大拋售壓力。所謂龐大拋售壓力，本來是不存在的。但是，由於馬方單方面撕毀馬股轉移協議，無限期地凍結自撮馬股自由交易，信用盡失，投資者喪失信心，自撮馬股一旦全面恢復自由交易，在短期內可能會出現拋售壓力。不過，馬國股市完全可以承受，影響不大。現在還是牛市，待市場消化後，一切又會恢復正常。

應該指出，不凍結自由交易，就不會出現龐大拋售壓力。長期凍結後全面恢復自由交易，在短期內可能會出現拋售現象，這是馬方人為一手造成的。現在，這種短暫的震顫是必要的，長痛不如短痛。如果馬方能尊重自由市場遊戲規則，馬上恢復自撮馬股自由交易，就會使外國基金和海外機構投資者恢復信心，放膽投資馬股，從而使馬國股市更旺，更上一層樓。若是工作做得好，讓自撮馬股投資者深信不會再中途改變遊戲規則，假使自撮馬股投資者有信心，在短期內可能會出現的拋售現象亦可避免。亡羊補牢，未為晚也。

新加坡股票交易所，為了消除馬方所謂“龐大拋售壓力”的顧慮，於1999年7月2日，正式提出在12個月內“分批發放方案”，每天發放的自撮馬股，只占吉隆玻股市總市值的0．015％，即萬分之一點五。這是個建設性的方案，有充分法理依據。所謂法理依據，是投資者為馬股合法持有人，要求恢復自由交易，是合法權利；新馬簽署了馬股轉移協議，同意自撮馬股在吉隆玻股票交易所自由交易，馬方在法律上，有責任履行。馬方在此之前批的三個極不合理收購建議，遭到投資者的堅決抵制和反對，其中效益資本現金收購建議，已於6月15日，宣告慘敗收場。“分批”雖是很大讓步，不過，投資者出於務實，還是願意接受。可是，這個方案提出已經八個月，馬方還是置之不理。新方曾多次去函催促，馬方卻不予回覆。

三個極不合理收購建議

1998年12月11日，馬方單方面撕毀馬股轉移協議。剛過20多天，阿巴汗就跑出來要收購自撮馬股。1999年1月2日，他通知新加坡股票交易所，說他的收購建議已獲得馬國官方同意。並於4月30日，通過效益資本（EffectiveCapital）正式提出現金收購建議。該公司的收購價，比1999年4月30日收市價低32％－85％，而那天收市價，又是被嚴重壓低，處於不合理水準。當然，總市值105億零吉，總收購價72億零吉，該公司註冊資本只有2零吉，卻向銀行借貸50多億零吉。有的投資者不肯接受收購，50多億零吉還用不完。這就是說，他分文不出，一轉手就可淨賺幾十億零吉，若留到現在，就可賺一百多億零吉。投資者若接受其收購，幾乎血本無歸。他非常囂張，提出“凍結交易，保留權利”選擇，同意凍結馬股交易三至五年，才可保留作為股東的權利。

阿巴汗的現金收購建議一出籠，就令投資者怒髮衝冠，群起而攻之。有人說，這是光天化日下的搶劫；有人說，這是掠奪性收購，是變相強行收購。阿巴汗有何資格、有何權利凍結投資者的股票三至五年？真是大言不慚。投資者要求的是自由交易，不是收購。寧可玉碎，不能瓦全。有人說，這是乘人之危，趁火打劫，應予迎頭痛斥。但是，馬方卻說，阿巴汗的現金收購價，是投資者應得的折扣股價。公然為阿巴汗現金收購建議撐腰。殊不知，小投資者是用自己的血汗錢投資馬股，甚至是一些老人的養老金。有位投資者告訴報社訪員，他把畢生的儲蓄和領出的公積金50多萬新元，悉數投資於自橫馬股，以1998年9月15日（自撮馬股最後一個交易日）收市價計算，市值只剩3萬多新元。小投資者蒙受如此巨額虧損，已經很不幸，如今還要他們血本無歸，是可忍，孰不可忍心？原來，這這是馬方所說的“道義”標準。